弹弓打鸟高打低瞄

2018-1-24 17:09:11 中国新闻网
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  一

  CPI走势研判

  1.1 如何看待寒冬天气对菜价的影响?

  逻辑上讲,降雪对菜价的影响有两点逻辑链条:一是提高运输成本,增加蔬菜成本;另一方面,严寒天气可能会影响蔬菜生长,影响供应。如果是按第一点逻辑,那么菜价的影响会立刻显现;如果是按第二点逻辑,那么菜价的反应可能会有所滞后。

  从经验数据看,统计局公布的CPI菜价增速对天气气温的反应确实有一定滞后期。考虑到蔬菜的生长周期通常是1~1.5个月,我们使用了更高频的日度与旬度数据进行统计。菜价选取农业部28种鲜菜价格指数,气温衡量指标选取Wind提供的238城市最低气温均值。结果显示,气温变化对菜价变动有一定影响,领先期大致四个旬度左右,与蔬菜的生长周期基本一致。在2016年2-3月份以及2017年的2-3月份,这一规律表现的尤其明显。在2016年2-3月份是由于气温下降导致的菜价同比高涨,2017年的2-3月份刚好相反,是气温较高导致菜价同比较低。

  那么,如何看待近期的气温变化对菜价的影响?主要有两点。一方面,近期的气温降低并非在新年前后才出现,而是贯穿整个12月份,12月上平均气温较上年同期下降2.1、中旬下降3.6个摄氏度、下旬0.2个摄氏度,1月上旬下降4.3个摄氏度。按历史经验显示的滞后规律推测,菜价上行压力可能会在1月份乃至春节前都会持续。虽然2017年春节出现在1月份导致的高基数效应使菜价同比增速在今年1月份不会特别高,但仍很可能高于此前的市场预期。另一方面,对于天气气温对春节附近及后期的影响如何,仍需观察。从1月份第一周的天气气温情况看,最低气温均值已回升到历史均值(2011-2017年)之上,但仍低于上年同期值,同时2017年1-2月份天气气温明显偏高、菜价基数较低,从同比视角看,仍有可能出现由于基期因素导致的菜价同比回升现象。综上而言,菜价有可能是影响一季度CPI的重要因素,需保持跟踪。

  1.2 如何看待油价对CPI的影响?

  评估油价对CPI影响程度的核心参数是油价对CPI的影响弹性。在之前的报告中,我们梳理了四个不同的影响弹性:直接影响弹性4%、调整后的直接影响弹性0.9%、完全影响弹性4.75%、狭义的完全影响弹性1.08%。

  直接影响弹性是最为直观的理解,可视为CPI与原油价格相关性较高的行业权重。具体来看,有三个行业:精炼石油和核燃料加工品、燃气生产和供应业与道路运输业。在居民消费支出总额中,三个行业的占比分别是1.16%、0.69%与2.11%,合计接近4%。事实上,直接影响弹性很可能高估了油价对CPI的影响程度,从原油价格上涨到CPI相关产品或服务价格上涨之间尚有不少传导环节,这些传导环节会部分“吸收”油价上涨的影响,使实际的影响程度降低。这些环节可以归为两类:一是从原油价格上涨到相应的行业或服务价格上涨,二是从商品或服务价格上涨到CPI对应行业价格上涨。以最关键的成品油为例,由于成品油总投入中原油占比是64%,因此,当原油价格上涨一倍时,成品油价格只需要上涨64%就能保证利润行业规模不变。再看从成品油价格变动到CPI交通工具用燃料价格变动,回归模型显示,折扣系数约为0.75。因此,从原油价格上涨到CPI交通工具用燃料价格的传导系数大致是64%与0.75的乘积,也就是50%左右。用折扣系数调整后,直接影响弹性降低为0.9%。

  上述是直接影响系数,也就是通过CPI中跟原油相关性较高的几个行业权重。从逻辑上看,原油价格对CPI的影响除了上述几个相关性较大的行业外,还会存在间接影响,也就是通过对其他行业的成本与价格间接传导至CPI。由于行业众多又互为中间投入品,因此理论上的传导有无限轮,但传导效果会越来越弱,最终收敛到某一数值。在得到原油价格对各行业成本的影响弹性后,再根据居民消费的部门结构进行加权加总,就可以得到原油价格上涨对CPI的影响弹性。由于考虑了间接影响渠道,这可以被称为“完全影响弹性”。完全影响弹性的测算在学术研究中已经有比较成熟的做法,按2012年的投入产出表测算,大致是4.6%左右。但在现实中,由于“价格粘性”与传导时滞等原因,理论上的多轮传导的情况可能很难发生。种种迹象表明,即便是第一轮传导,可能在现实中都很难完成。因此,我们主要关注油价上涨对CPI的第一轮传导效果,这里称为“狭义完全影响弹性”,测算结果约为1.08%。我们取调整后的直接影响弹性与狭义完全影响弹性平均值作为基准情形,大致是1%。

  在确定原油价格对CPI的影响弹性之后,可以根据油价水平的不同情形,估测其对CPI同比的拉动率。与CPI同比对应的是油价的同比涨幅而非绝对水平,以布伦特油价计算,2017年相对于2016年已有24.1%左右的增幅。按24.1%的涨幅计算,2018年布伦特油价均值需要达到67.3美元/桶之上,油价对CPI同比的拉动率才能高于2017年。以影响弹性为1%的基准情形测算,对应于布伦特油价均值70-90美元/桶,2018年油价对CPI的拉动率将提升0.05-0.42个百分点;由于2017年CPI均值大概在1.55%左右,因此,在其他分项对CPI拉动率不变的情况下,对应CPI同比均值为1.60%-1.97%。一个简单的规律是,油价每上涨5美元,对应于2017年均价的增速是9%左右,再乘以影响弹性1%,相应对CPI的拉动率上升近0.09个百分点。

  尽管影响弹性1%的设定明显低于直接影响弹性与完全影响弹性,但结合一些线索看,现实中的影响弹性可能较1%更低。首先,CPI交通工具用燃料(以及汽油)价格同比与原油价格上涨的回归系数要低于计算调整后直接影响系数的参数设定,表明现实中的影响弹性可能要低于调整后的直接影响弹性0.9%。其次,从上市公司消费品企业ROE下降以及PPI生活资料增速较为平稳来看,油价对消费品行业的“第一轮传导”可能都不甚顺畅,表明现实中的影响弹性可能要低于狭义的完全影响弹性1.08%。最后,国内的油价调整机制其实设定了从国际油价到国内CPI的“缓冲垫”。一方面,当油价上涨至80美元/桶后,调价幅度将有所降低(开始扣减加工利润率);另一方面,当国内通胀压力较大时,可以暂停、延迟调价,或缩小调价幅度,这一点可能非常关键,相当于是对油价的影响设置了“上限”,或者说,单纯的油价上涨导致CPI失控上行的可能性较小。

  1.3 如何看待2018年CPI走势?

  对CPI增速水平的预测。我们采用了两个方法。一是情形设定方法,还有一个是历史规律方法。情形设定法,根据对主要分项的情景假设,2018年CPI增速将有明显抬升,均值大概率位于2%以上,均值2.3%-2.4%。

  第二个方法就是历史均值法。情景测定法可以反映最新的变化,可以找到一些最主要的影响分项进行分析,但是它的缺点是难以对未来的节奏作出判断。对于未来的节奏还是需要历史均值方法。当然我们也做了一些调整,在历史均值里加入了春节因素。结论跟前面的差不多,利用2012年以来的历史数据预测,2018年CPI均值大致2.3%。CPI涨幅仍在目标范围之内,属于“弱通胀”,可能导致货币政策的观望,但难有实质影响。高点在2-3月份,趋势前高后低,对市场预期及政策可能会有一定影响。

  二

  债市展望

  上周六4号文的出台也使得年初以来严监管推向一轮新的高点。监管仍是债市核心变量格局没有变化。我们认为,4号文出台对债市的影响主要在两方面:情绪面来看,严监管趋势下,对债市悲观情绪可能刺激收益率向上继续突破,从周一国债期货和现券市场表现来看,监管冲击十分显著,也得到了验证。

  从机构行为来看,随着整改的进行,债市可能仍然面临一系负面冲击。结合前后严监管的趋势,有三条推论:

  首先,4号文倡导银行业回归本源、专注主业,结合此前对同业存单、委贷等一系列监管文件来看,2018年银行仍将加大向信贷的倾斜,而贷款利率可能继续上行。首先,年初同业存单新规,以及通道、非标等表外资产监管,将增大银行流动性压力,严监管下银行“负债荒”的局面将进一步延续。这也使得银行一方面继续加大对存款的争夺,另一方面银行将更重视能拉动存款的贷款以及票据等业务。其次,随着年初以来表外监管趋严,表外非标等融资需求有重新回归到表内的要求,刺激信贷投放的增加。

  考虑到“负债荒”下银行综合负债成本呈现逐步抬升的趋势,银行从“资产荒”转移到“负债荒”后贷款议价能力也在上升,加上非标监管趋严也将进一步抬升非标利率,对贷款利率以及债券市场也将有溢出效应,将刺激贷款利率上行。

  其次,严监管下债市需求疲弱的现状还将延续。严监管趋势下银行“负债荒”仍将延续,2018年同业存单备案额度新计算公式下,同业存单发行将进一步收紧,此外银行表外理财向净值型产品转型过程中仍存在较大流动性压力,加上银行仍将向信贷倾斜的背景下,银行自营配置债券的资金难有明显增长,银行配置需求难以发挥。银行“负债荒”也带来公募基金负债端不稳定性。受监管影响,1月份保险企业“开门红”新单保费可能负增长,保费收入增速下降叠加万能险到期因素,1月份险资对债券配置需求明显弱于去年。最后,2018年理财规模大概率收缩,整体来看,随着严监管进一步发酵,债市主要需求主体均缺乏新资金进场,需求缺位的现象仍将延续。

  第三,债市最大风险仍未过去。年初以来严监管趋势不变,那么接下来资管新规细则出台,监管基调可能难以明显软化。4号文仍然是一个框架性文件,与债市相关的非标、理财等具体规定仍需资管新规细则进一步明确,因此资管新规细则出台引发机构行为调整,可能叫目前监管冲击更大,或是债市最大的风险点。其中非标处置以及表外理财资金回表可能加剧银行负债荒问题;而短期内资产处置和转换过程中的摩擦成本等因素大概率也将带来资产价格的负向波动。

  当然,除监管因素以外,债市短期内还受到基本面以及货币政策等因素的掣肘。前面我们宏观的同事对CPI的走势作了细致的分析,近期油价上行以及寒冬天气加剧市场对年初CPI上行的担忧。由于春节错位因素,1月份CPI难以大幅抬升,但2、3月份CPI上行压力较大,大概率为年内高点。因此短期内CPI对债市负面冲击较大。

  此外,在增长层面,我们也认为短期内经济韧性仍然存在,当前经济新旧动能转换特征突出,高层对经济下行容忍度增强,GDP增速小数点后的细微变化不足以引发政策转向,基本面支撑力度仍然不足。需关注1月份信贷可能出现的密集投放情况。

  资金面层次来看,年初资金面宽松只是短期现象。从季节性因素来看,随着月末和春节临近,资金需求难以回落,当前资金面已经从年初宽松局面中走出;从货币政策来看,去杠杆主基调下货币政策不会放松,且一季度逆回购利率存在上调压力,资金面仍将维持紧平衡。

  最后,海外全球收益率快速上行,也会压制国内债市情绪。上周美债收益率站稳在2.5%上方,对国内冲击明显。

  总结来看,基本面支撑不足,通胀上行有压力,货币政策不会放松,资金面利好是短期现象,严监管是主旋律,资管新规细则尚未落地,目前债市最大风险并没有过去,短期内债市利空因素仍然较多。从我们近期路演的机构反馈来看,几乎所有机构对一季度债市均较为悲观。我们认为,债市短期内仍然以震荡为主,十年国债利率中枢在3.9%,在后续监管等利空因素冲击下,不排除上升至4%上方的可能。

  但另一方面,长端利率大幅上行的概率仍然较低。未来货币政策更多是延续目前的基调而非进一步收紧,全年来看随着去杠杆推进以及实体融资需求回落,货币政策仍存在边际放松可能;此外,目前监管已进入后半场,债市已经经历几轮债市去杠杆冲击,年初以来长端利率上行已经反映了部分监管预期。因此,债市整体中枢震荡格局仍将延续,上半年大概率继续筑顶,大幅上行的可能性不大。

  下半年货币政策存在边际放松的可能,资金面的缓和带来收益率存在下行机会。货币政策边际放松逻辑在于:从监管进度来看,随着行政去杠杆臻于完善,货币政策收紧的必要性降低,历史经验也显示每一轮性质去杠杆顶峰都伴随着货币政策边际的放松,我们认为2018年资管新规细则出台可能是转折点;从企业融资需求角度来看,随着2018年PPI下行以及贷款等利率上行,未来在盈利降低和实际融资成本提高的挤压下企业融资需求很难有明显增长。2017年支持贷款需求的个人贷款随着房地产销售的降温也难以持续。上述两方面因素可能是央行货币政策边际放松的基础。但考虑到监管出台时点不确定,以及融资需求的回落带动银行资金的明显改善可能需要时间;而央行货币政策的微调可能会来得更晚,考虑到资管新规更可能上半年落地,下半年货币政策微调的概率较大。随着资金面缓和,银行负债荒压力得到缓解,债券市场调整也达到底部,下半年存在收益率下行的机会,预计2018年十年国债收益率下限在3.6%。

  黄文涛

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